标普500一半盈利增长建立在借贷之上，聪明钱已开始撤离
我对这一轮AI行情最大的担心，不是估值高，而是盈利、融资和风险正在形成一个越来越依赖外部资金的循环。
高盛的测算显示，标普500约一半的每股盈利增长由AI资本开支驱动。大型科技公司投入芯片、数据中心和基础设施，支出变成供应商的收入，供应商收入又抬高指数盈利，盈利增长继续支撑估值。
这个循环可以持续，但前提是资金不断进入。问题也恰恰出在这里：企业自身的经营现金流，正在逐渐跟不上资本开支扩张的速度。
盈利背后的融资结构变了
高盛预计，超大规模科技公司2027年的资本开支将达到1.1万亿美元，超过经营现金流1500亿美元；约35%的资本支出可能需要债务覆盖，相关新债规模约4000亿美元。
股权融资也在增加。美国企业今年以来增发股票融资1050亿美元，约40%与AI相关，规模是2021年以来同期最高。
这说明AI投资已经不再只是科技公司的利润再投入，而是越来越依赖债券和股票市场共同供血。资本开支带来的盈利是真实的，但融资结构决定了这种增长比表面看起来更脆弱。
一旦收入兑现速度下降，或者融资成本上升，压力不会只落在科技公司身上，还会沿着芯片、数据中心、能源和建设链条向外传导。
AI投资可能比市场理解的更大
市场常引用美国超大规模科技公司约8000亿美元的资本开支，但高盛调整后的测算是：2026年全球AI投资约1.019万亿美元，其中美国约5810亿美元。两种独立方法得到的全球规模也都在1万亿美元上下。
从宏观比例看，AI资本开支占美国GDP的比重，预计会从今年的1.8%上升到2028年的2.8%，接近美国住宅投资在2000年代中期高峰时的体量。
如此大的投入，当然可能带来生产率跃升，也可能形成新的基础设施平台。但规模越大，对需求、现金流和融资环境的要求就越高。高盛同时注意到，东亚AI相关出口增速近期已经放缓。供应链信号未必意味着周期已经反转，却值得比股价走势更早关注。
股票与信贷开始讲不同的故事
股票投资者仍在为增长和想象空间定价，信贷投资者却已经提高警惕。AI相关发行人的信用利差开始弱于非AI同类，反映债券市场正在重新评估多年高资本开支带来的偿债风险。
我更在意这种市场之间的分化。股价主要看未来收益能有多大，债券更关心本金能不能安全回来。当两者方向不一致时，至少说明风险收益结构正在改变。
这不等于AI投资必然失败，也不等于股市马上见顶。它只说明，市场已经不能再把资本开支增长自动等同于企业价值增长。
机构正在降低方向性暴露
在纳斯达克一周上涨7.1%的同时，非经销商投资者卖出了216亿美元纳斯达克期货，名义规模创下纪录。其中72%的流量来自建立空头，对冲基金卖出119亿美元，资产管理公司卖出74亿美元。到8月4日，相关净头寸自2025年5月以来首次转负。
另一个信号是，对冲基金虽然连续两周净买入股票，但基本面多空组合的总杠杆率仍处于过去一年第2百分位，约为201.6%。这更像是在保留参与行情的能力，同时控制整体风险，而不是对上涨趋势做坚定押注。
“聪明钱”也会判断错误，单周持仓不能直接证明市场方向。但价格上涨、期货净卖出和低杠杆同时出现，至少说明专业资金没有像指数表现那样乐观。
就业市场没有配合股市繁荣
资本市场之外，就业数据也在转弱。7月非农就业减少2.3万，前两个月合计下修10.3万；近三个月平均新增就业约2万，明显低于此前的11.1万。高盛估算，就业的潜在增速已经降到每月约5000人。
失业率小幅回落到4.09%，主要原因却是26.4万人退出劳动力市场，而不是就业增加。平均时薪环比只增长0.05%。
如果消费和就业继续失去动能，AI资本开支就会处在一个反差很大的环境里：少数大型企业以前所未有的规模投资，广泛的实体经济却接近停滞。
真正的问题是回报兑现的速度
把这些信号放在一起，不能简单得出“AI泡沫即将破裂”的结论。AI基础设施可能仍处在长期建设早期，债务融资本身也不是问题。
真正的问题是，未来收入和现金流能否以足够快的速度兑现，覆盖不断扩大的资本开支和融资成本。
如果回报兑现，今天的债务会成为提前建设基础设施的工具；如果回报延迟，盈利增长、估值上升和融资扩张之间的正循环，就可能反过来成为压力传导链。
所以我不会只盯着科技公司的收入增速。接下来更值得观察的是经营现金流能否追上资本开支、AI发行人的信用利差是否继续扩大、机构仓位是否持续转空，以及就业市场能否重新恢复增长。
繁荣并不可怕。真正危险的是，所有人都在看上涨带来的利润，却没有人认真核算这场扩张最终由谁付款。