摩根士丹利预计，AWS算力规模将从2025年的14GW扩张至2035年的120GW，若算力货币化效率达到每瓦12美元，AWS营收有望突破1万亿美元
我看这份测算，最值得关注的不是“万亿美元”这个结果，而是它把AWS未来十年的增长拆成了两个可以持续观察的变量：拥有多少算力，以及每一瓦算力能创造多少收入。
这比笼统讨论AI需求更有价值。需求最终要落到基础设施规模和商业化效率上，二者缺一不可。
算力扩张构成增长底盘
摩根士丹利预计，AWS的算力容量将从2025年的约14GW增长到2035年的约120GW。
具体路径是，2026年至2027年新增6至8GW，此后每年新增约8GW。按照这一节奏，AWS将在十年内把算力规模扩大到目前的八倍以上。
但容量本身不等于收入。数据中心建得再多，如果利用率、产品能力和定价水平跟不上，大规模资本投入反而会压低回报。
所以，真正决定增长质量的不是AWS投入了多少资本，而是新增算力能否被有效卖出去。
每瓦收入是更关键的指标
摩根士丹利估算，AWS在2026年的货币化效率约为每增量瓦特8美元。
如果这一数字随着产品创新和供需变化提升到12美元，同时AWS维持每年新增约8GW的速度，其营收可能从2026年的约1769亿美元增长到2027年的约2492亿美元，并在2035年突破1万亿美元。
如果每增量瓦特的年收入进一步达到14至15美元，这一时间点可能提前到2034年。
我认为，这套推演揭示了AI云业务最重要的经营杠杆：算力扩张决定上限，单位算力变现效率决定到达上限的速度。
同样的容量，8美元、12美元和15美元对应的是完全不同的商业结果。未来判断云厂商的AI业务，不能只看采购了多少芯片、建设了多少数据中心，还要看这些投入形成收入的效率。
利润率决定万亿收入的含金量
营收规模之外，另一个关键问题是AI业务最终能留下多少利润。
亚马逊管理层认为，AI业务的利润率和回报率变化与核心云业务早期阶段高度相似，甚至略有领先。摩根士丹利因此把AWS的长期EBIT利润率设定为约30%。
如果万亿美元营收和30%的利润率同时实现，AWS对应的EBIT将达到约3000亿美元。再加上零售业务的利润贡献，亚马逊全公司的EBIT在2034年至2036年间可能接近5000亿美元。
这是整个估值逻辑中分量最重、也最需要持续验证的假设。
AI基础设施需要长期投入大量资本。早期需求旺盛，并不自动意味着成熟后的利润率可以复制传统云计算。只有利用率提升、产品差异化和规模效应共同兑现，收入增长才会转化为足够高的自由现金流和资本回报率。
估值重构依赖远期兑现
摩根士丹利维持对亚马逊的“增持”评级，给出335美元的基准目标价；在AWS沿预期轨道增长的情景下，又推演出亚马逊股价到2027年底达到500美元的可能性。
这一估值以约5000亿美元的长期EBIT为基础，使用10%的加权平均资本成本折现至2028年，再按约21倍EV/EBIT进行资本化。
报告还认为，亚马逊当前估值相当于折现后2035年预期EBIT的约11倍，而所选云计算和零售同业的平均水平约为23倍，因此存在约50%的折价。
但这里需要分清事实与推演。当前价格是事实，未来容量、每瓦收入、利润率、折现率和估值倍数都是假设。最终结果对其中任何一个变量都很敏感。
所谓“折价”，只有在远期盈利能够兑现时才成立。如果算力建设放慢、货币化效率不及预期，或者资本成本和竞争格局发生变化，估值结论也会随之改变。
真正该跟踪的是四个变量
我会把这套宏大叙事收敛为四个观察指标：AWS新增算力的速度、每增量瓦特的收入、AI业务的利润率，以及资本投入形成自由现金流的效率。
这四个变量构成了一条完整链条：先投入资本建设算力，再把算力转化为收入，继而把收入转化为利润，最后让利润形成可持续的现金回报。
万亿美元营收只是这条链条推演出来的终点。对理解AWS更有意义的，是逐年判断每一环是否真的发生。