美科技巨头表外负债膨胀至3万亿美元
这不是普通的资本扩张故事，而是一场系统性的财务信息遮蔽。
据《华尔街日报》8月18日报道，Alphabet、Meta、微软、亚马逊、甲骨文、英伟达、博通、SpaceX、AMD九家公司，在最新证券文件附注中披露的表外承诺合计约3万亿美元。这个数字是它们过去一年合计资本支出6000亿美元的5倍，是未偿租约与长期借款余额的3倍，而且在短短两个月内从约1.8万亿增长到3万亿，涨幅50%。
钱去哪了：会计准则的两个合法出口
表外承诺的核心由两块构成。
第一块是约1.2万亿美元的"未开始租约"。Meta为路易斯安那州一个占地相当于约1700个足球场的"Hyperion"数据中心，签了从2029年起的20年租约，但由于付租尚未开始，这笔义务在当前资产负债表上不留痕迹。Meta此类承诺总额约3470亿美元。九家公司合计，这一数字较一年前增长约4倍。
第二块是约1.9万亿美元的"采购承诺"。为锁定英伟达芯片及存储芯片的供应商产能，科技公司普遍提前签署长期合同。交付前无需计入报表，同样合法游离于外。
两类义务叠加，绝大多数都不可撤销。无论AI营收是否如期兑现，账单照付。
另一颗炸弹：RVG结构与芯片厂商的信用背书
在3万亿之外，还有一套规模约700亿美元、更鲜为人知的"剩余价值担保"（RVG）结构正在快速扩张。
逻辑是这样的：特殊目的载体借款买芯片，用AI公司的合同现金流作为支撑；若AI公司停止付款，芯片被转租或出售偿债；若仍有缺口，由芯片制造商兜底。英伟达、博通由此成为最后的兜底人，但相关担保通常不在其资产负债表上体现。
博通的"Big Sky"项目是典型案例：博通为一笔350亿美元的债务交易提供担保，Apollo和黑石等投资者出资购买定制AI芯片，再租给Anthropic使用。美国银行估算，博通旗下AI XPV平台到2029年中期可能累积3700亿美元高级债务。
英伟达CEO黄仁勋说，公司可能提供最高25%的残值支持，“逐案评估”，目标是"帮助释放独立资本，同时保持有纪律的风险敞口"。英伟达上周还宣布与贝莱德、高盛等六家机构达成5000亿美元融资合作，部分原因正是引入外部资本来缓解AI公司相互出资购买彼此产品的"循环融资"困境。
评级机构已经示警
穆迪警告，博通或有义务大幅增加，即便现有债务杠杆率保持低位，也将限制其财务灵活性，并可能压制信用状况。标普则将残值支持定性为"或有债务类义务"，明确纳入调整后的债务计算。
DoubleLine的投资组合经理说得很直：这是在钻系统的空子，试图从评级机构那里获得优待。“当你搞金融工程，你就是在掩盖财务现实。”
CreditSights分析师将英伟达的残值支持比作"卖出一个看跌期权"——繁荣期几乎没有成本，但若客户违约、硬件市值下跌，这个期权就变得最为关键。
熊市逻辑的核心：不可撤销加上时序错位
Alphabet和亚马逊已出现自由现金流为负的情况，资本支出超过了经营现金流入。超大规模云计算商在可预见的未来将持续依赖资本市场融资。
悲观场景有两重。其一，采购承诺和租约绝大多数不可撤销，收入到不到，账单得付。其二，中国开源模型以远低于前沿模型的价格提供接近水平的性能，若企业和消费者大规模转向廉价替代品，超大规模云计算商的利润将面临系统性压缩。报道提到，相关token价格在近几周已累计下跌逾50%。
从结构层面看，危险在于叠加：资本开支承诺先于营收和自由现金流到位；大量在建工程陆续转固后，递延的折旧成本将集中释放为利润压力；各公司在表外负债分类上标准不一，跨公司的真实杠杆比较本就困难，进一步模糊了整体风险敞口。
乐观一方认为，AI工具需求持续飙升是未来数年需求强劲的佐证，科技公司有足够现金流覆盖全部账单，触发残值支持需要极端条件，而"Token使用量断崖式下跌根本不是我们正在看到的情况"。
这批负债目前还不是迫在眉睫的偿付危机。但它是一套时机与披露的错位——一堵递延折旧的高墙，和一张尚未见底的账单。